Mus' musings on M&A, PE, VC and the law

Dieser Beitrag knüpft an meinen Post über das Ob des Einstiegs von strategischen Investoren an, der hier zu finden ist. Danach kann die Beteiligung von Strategen im Hinblick auf den Exit Vorteile bringen. Bei aller Exitphantasie sollten Gründer und VCs (die Altgesellschafter) jedoch auch beim Einstieg von Strategen genau die Bedingungen des Einstiegs prüfen. Dabei gilt es, als Vorfrage zu klären, welche Rechte Strategen erhalten sollen:

1. Soll man sie wie die anderen Investoren, insbesondere die VCs stellen?
2. Sollen sie weniger Rechte erhalten, bspw. wie andere Minderheitsgesellschafter?
3. Soll sogar das Exitszenario in der Weise vorgezeichnet werden, dass Strategen über die Einräumung einer Call-Option die Kontrolle übernehmen können oder über eine Put-Option zur Übernahme gezwungen werden können?

Für die Altgesellschafter ist sicherlich Variante 2 vorzugswürdig, doch dürften sich erfahrene Strategen kaum darauf einlassen. Variante 3 ist auch eine Überlegung Wert – vor allem in späten Phasen, wenn ein Exit greifbar wird. Neben der Call-/Put-Struktur müsste allerdings noch Raum für den angestrebten Bieterwettstreit gelassen werden. Mithin ergibt sich eine anspruchsvolle Dealstruktur. Vielleicht habe ich derartige Strukturen auch aus diesem Grunde bisher noch nicht gesehen.

Ganz überwiegend werden Strategen wie VCs behandelt. Dies liegt bei Corporate VCs auf der Hand, aber auch die übrigen Strategen wissen ganz überwiegend, was sie tun. Es stellen sich damit bei der Strukturierung des Deals ebenso wie bei der Auswahl des Strategen die ganz allgemeinen Fragen des Investoreneinstiegs. Hierzu von einem meiner Favoriten, Christopher McDemus aka VC Deal Lawyer:

“The fact that anyone is offering you money is a good thing, at least in times like these.  But wipe the smile off your face and realize that you have some tough decisions ahead of you – you need laser focus!  Not all money is good money, or smart money for that matter.  This issue is not limited to strategics – there are good and bad angels, good and bad VCs, good and bad private equity players, and the list goes on.  The financing sector is a microcosm of life – you get all sorts and types.  So never dismiss money just because it comes from a strategic.  All things considered though, you need to dig into the terms and objectively analyze the deal.”

Ferner empfehle ich bei Both Sides of the Table von Mark Suster zu diesem Thema vorbeizuschauen. Zusammengefasst sollten Altgesellschafter Folgendes beachten:

• Cash is king. Strategen, die ausschließlich oder überwiegend Mehrwert bringen und Equity erwarten, sollten in der Regel zurückgewiesen werden.
• Auch wenn Strategen dem Start Up ein hohes Maß an “Street Cred” geben, erscheinen sie als Gesellschafter erst in B-Runden oder später besser geeignet, in früheren Phasen nur in Ausnahmefällen.
• Strategen versprechen einen ganz besonderen Mehrwert. Altgesellschafter tun gut daran, diesen möglichst konkret festzuhalten und den Strategen daran zu messen.
• Auch bei Strategen gilt: Kenne Deinen (Co-)Investor! Wer wird mir in den nächsten Jahren gegenübersitzen? Wem ist das Investment auf Seiten des Strategen intern unterstellt? Sind es  operative Einheiten, ist es die Unternehmensentwicklung oder ein “echter” VC?

Ich war in der letzten Woche auf einer exzellenten Fortbildung der EVCA (European Private Equity and Venture Capital Association). Bisher das Beste, das ich an VC Fortbildungen mitgemacht habe – kann ich meinen Kollegen aus der VC Industrie uneingeschränkt empfehlen. Währenddessen führte ich diverse Diskussionen mit Gründer daheim über das Für und Wider von Vetorechten zugunsten von VCs. Dies überraschte mich doch sehr, da langwierige Diskussionen über Industry Standards von unerfahrenen Gründern zeugen.

VCs verstehen

Es ist grundsätzlich keine Bildungslücke, nicht zu wissen, wie VCs ticken. Aber Gründer, die Geld einsammeln wollen, sollten sich zumindest mit den Grundzügen vertraut machen. Dazu gehört zunächst, die Website des adressierten Investors zu besuchen. Etwas abstrakter empfehle ich, sich mit den Industry Standards der EVCA vertraut zu machen. Gründer können auf diese Weise

• Basiswissen sammeln
• die Vorgehensweise des VCs gegen die Industry Standards benchmarken
• Argumentationshilfe bei der Verhandlung von Deal Terms finden.

Empfehlenswert ist in diesem Zusammenhang auch die Website der NVCA (National Venture Capital Association), quasi dem US-amerikanischen Pendant der EVCA. Hervorzuheben sind an dieser Stelle z.B. die Musterverträge. Gründer können sich mit dem Horrorkabinett der VCs im Detail vertraut machen. Doch Vorsicht: Sich den Vertragsthemen auf diese Weise zu nähern ist eine Sache. Eine andere ist es, diese Vorlagen im deutschen Markt zu verwenden. Sie passen schlicht nicht. Gleichwohl gibt es z.B. Business Angels in Deutschland, die auf diese Musterverträge zurückgreifen. Dies ist alles andere als ein Qualitätsmerkmal und an der falschen Ecke gespart.

Vetorechte

Zurück zum Thema: VCs und Vetorechte. VCs sind zuallererst Gesellschafter wie jeder andere auch. Wir wollen informiert werden. Wir wollen in wesentliche Entscheidungen einbezogen werden.

Ferner gilt noch immer der alte Grundsatz, dass sich der ROI umgekehrt proportional zum “Betreuungsaufwand” des VCs entwickelt. Der Satz lässt sich auf zwei Arten lesen. Großartige Gründerteams benötigen den geringsten VC Input und bauen erfolgreiche Unternehmen auf. Oder: Bisher haben VCs noch jedes Investment erfolgreich zerwaltet. Wer die zweite Auffassung vertritt, sollte möglicherweise kein VC Geld aufnehmen. Sie ist, dies ist an dieser Stelle wohl kaum überraschend, auch unzutreffend. VCs haben schlicht Besseres zu tun, als tiefgreifende Veränderungen an erfolgreichen Unternehmen vorzunehmen. If it ain’t broke don’t fix it. Wir sehen es vielmehr als eine Form der Risikominimierung, als VCs für Know-how Transfer auf die Gründer zu sorgen, den Gründern Mentoren zu sein oder über das Netzwerk weitergehenden Support zu liefern.

Ebenso gehört zur Risikominimierung eines VCs, dass er auf Vetorechte besteht. Sie flankieren allgemeine Informations- und Mitbestimmungsrechte. Die EVCA empfiehlt dabei folgende Anwendungsbereiche für Vetorechte:

• wesentliche Geschäftsentwicklungen (z.B. Investitionsvorhaben, Kapitalerhöhungen)
• Änderungen der Finanzierungsstruktur
• Changes of Control, An- und Verkauf von Geschäftsanteilen der Gesellschaft durch Gesellschafter
• Aufstellen eines neuen Business Plans
• Auswechslung von Schlüsselpersonen der Gesellschaft oder Änderungen ihrer Bezüge
• wesentliche Änderungen des Geschäftsbetriebs.

Dies klingt einerseits unangenehm. Andererseits dürften transparent agierende Gründer ohnehin bei derartig wesentlichen Fragen die Zustimmung ihrer Gesellschafter suchen, ob sie dazu nun verpflichtet sind oder nicht.

Außerdem nimmt die Praxis Vetorechten den Schrecken. Häufig sehen die vertraglichen Regelungen vor, dass die Investoren in Textform über die vorgenannten Regelungsgegenstände zu informieren sind. Sofern sie binnen – beispielsweise – zehn Tagen nicht widersprechen, gilt das Schweigen als Zustimmung und die Gründer können wie geplant fortfahren. In der Praxis rufen Gründer den VC an. Man stimmt sich kurz telefonisch ab. Häufig muss dann eher noch den Gründern zur eigenen Absicherung geraten werden, in Textform festzuhalten, dass der VC sein Vetorecht nicht ausübt. Ich kenne darüber hinaus keinen Fall aus der Praxis, in dem tatsächlich einmal von Vetorechten Gebrauch gemacht wurde.

Dennoch sind Vetorechte in den vorgenannten Grundzügen Industry Standards. Es besteht grundsätzlich keine Aussicht auf Erfolg, Vetorechte weg zu verhandeln. Unverhoffte Hilfe könnten Gründer jedoch von den deutschen Regelungen über die Fusionskontrolle bekommen. Sollten zu den Gesellschafter, insbesondere Investoren zwei oder mehr Branchenschwergewichte gehören, könnte es ausnahmsweise mal im Interesse dieser Schwergewichte sein, nur eingeschränkte Vetorechte zu erhalten. Einzelheiten zur Fusionskontrolle habe ich hier zusammengefasst.

Ich oute mich als Mark Suster Fanboy. Die Überschrift ist an seinen Blog Post What is the Right Amount of Money to Raise at a Startup? vom heutigen Tage angelehnt. Gründer stehen vor der Frage, wieviel Geld sie in der Frühphase aufnehmen sollen. Idealerweise finden sie dabei die Mitte zwischen dem Kapitalbedarf in den nächsten zwölf bis 18 Monaten und dem Betrag, den VCs auf den Tisch legen, um 25 Prozent am Startup zu halten; so die These.

Mark macht hierzu folgende Rechnung auf:

“So, let’s say you’ve raised $200,000 in friends and family money and you’re thinking about raising a round of $1 million and investors offer you $2 million.  Should you take it?  Let’s    assume that the $2 million buys 25% of your company, which is the norm in an equity financing.
- obviously the starting point is to ask yourself how much money you’ll need until the next milestone. It’s best if you can raise at minimum 12 months’ cash and even better 18 months’ cash. 24 months for most tech startups is usually too much money.
- add a buffer. Your revenue will take longer to ramp then you think. There will be some unforeseen expenditures.
- that is the correct amount to raise.  It should pop out of your business plan
- and don’t ask for an extra $3 million to do M&A. No good investor wants that. They can fund a deal if necessary and valid at the time you present an acquisition target to them”

Ich meine, dass, übertragen auf den deutschen Markt für frühphasige Startups, Folgendes gelten dürfte: Investoren peilen in der Regel eher 20 statt 25 Prozent an. Meines Erachtens geben VCs dafür heute äußerst selten EUR 1.000.000 aus, sondern eher EUR 500.000 oder weniger. Dies mag sicherlich 2007 und 2008 anders gewesen sein. Daraus folgt, dass ein Startup in Deutschland wesentlich schlanker agieren muss. Möglicherweise beschreibe ich hier eine Krankheit unseres Markts, aber das scheint mir, die Realität zu sein. Wer Marks Empfehlungen befolgt und die Besonderheiten des – kleineren – deutschen Markts beachtet, erhöht die Chance, den VC Nerv zu treffen.

Wem sich dann sogar das Luxusproblem stellt, mehr Geld angeboten zu bekommen als er benötigt, empfiehlt Mark Folgendes:

“This is actually something I’ve debated a lot recently. I was at breakfast with my friend Dave Young (from DLA Piper) this morning and we debated the topic. He had the best response I’ve ever heard. He said,

“When someone’s passing the hors d’oeuvres tray you always take two”

[...] I came up with the corollary,

“When someone’s passing you the hors d’oeuvres tray always take two.  But don’t take the whole tray.”

Mark Susters Blog Both Sides of the Table ist ein Must-Read für Gründer.

Germany’s Act against Restraints of Competition (ARC) went largely unnoticed by VCs thus far. Deals are being negotiated day in day out ignoring the ARC. The larger the deal and the bigger the players involved, the greater the likelihood of deals being null and void. Done and dusted, at least for the time being.

Deal makers learning curve

German merger control is a funny old thing. It has – almost – always been around, but has been largely ignored for an equally long time by companies and their counsel alike. Then something snaps and industry after industry adheres to the rules set out in the ARC.

A couple of years ago (my recollection doesn’t go any further) deal makers in the real estate market “discovered” the ARC. I haven’t quite figured out what has actually happened, but somehow the deal documentation must have passed the desk of someone with some sort of merger control background. To anyone who is somewhat familiar with merger control it is blatantly obvious, that every odd big real estate deal is null and void from the time a shelf company is acquired or an investment vehicle is set up. To anyone who is familiar with real estate deal making this sounds absurd. Nevertheless, the ARC levels some hefty fines against violators. Off course, the merger control expert prevails. Hence, ever since that “discovery” real estate deals are thoroughly investigated for ARC compliance and the Bundeskartellamt, the German competition authority, is notified of the big deals in advance.

Done and dusted VC deals

So why are done deals – at least the big ones – dusted as we are at the beginning of the learning curve in the VC industry? Sec. 41 para. (1) ARC renders these deals to be “of no effect” until the Bundeskartellamt has been notified and has cleared such deals. As hardly any VC deal has been sent to the competition authorities for approval most of the big done deals are null and void. Hence, under German law the VC never became the owner of the shares. The shareholder agreement is just as null and void as the transfer or issuance of new shares to the VC.  In return the VC can only require the target to re-transfer his investment. Good luck with that. Or to put it in other words: Violating the ARC can lead more often than not to a complete write-off of the investment.

Expect a rush of all big VCs to the Kartellamt in order to apply for approval of done deals in Germany (watch this space). Until then their portfolios look rather hollow from a legal perspective. Until then a VC would be foolish to give any good title guarantees with respect to a so called notified merger. This effectively brings any third party financing round, transfer of shares or an exit for that matter to a halt until the competition authorities have come up with a decision.

The scope – doing a “big deal” and exercising control

What’s a “big deal” or in other words the scope of ARC with respect to VCs? The size of the deal is not measured by the size of the investment, but instead by turnover of the parties involved (excluding VAT). The following thresholds apply cumulatively (sec. 35 para (1) ARC):

• - worldwide turnover of all parties of more than EUR 500 mm
• – the domestic turnover of at least one party of more than EUR 25 mm
• - the domestic turnover of another party of more than EUR 5 mm.

It is important to note, that the first two thresholds can be cracked by one company alone. I will not go into further detail how to figure out the numbers. But a good look at the investors and their portfolio and ownership structure is required. The same applies when doing deals with the High-Tech Gründerfonds (HTGF),Germany’s EUR 272 mm startup initiative backed by the federal government and German heavyweights like BASF or Siemens.

The second requirement which has to be fulfilled once the turnover thresholds are met is concentration (sec. 37 ARC). No matter how small the investor’s stake in the target company the issue of concentration arises if the investor exercises a competitively significant influence on the target. Whether an investor controls the target in such a way is open to legal argument, off course. Control is deemed to be exercised according to sec. 37 para (1) ARC if stake holdings exceed 25 or 50 percent. Below theses thresholds it is widely accepted, though, that the following veto rights which can often be found in deal documents lead to exercising control, too:

• - appointment and dismissal of managing directors
• - consent to the annual budget
• - approval of audited annual accounts and appropriation of net income
• - approval of the actions of the managing directors.

As a rule of thumb one VC heavyweight alone makes a deal look rather dicey if the concentration thresholds are cracked or veto rights can be found. Such a heavyweight can be for instance a big fund with a portfolio turning over more than EUR 500 mm (only the turnover of such portfolio companies is relevant in which the fund exercises control), a strategic investor, an investor controlled by a media company or the HTGF.

* Btw: There are a couple of exemptions regarding thresholds and control which I did not get into.

Outlook

Every VC doing a “big deal” and exercising control should go for an ex ante notification of the competition authorities. Done deals should be presented to the Bundeskartellamt asap in order to reduce the risk of the aforementioned hefty fines. These are the easy answers from the merger control perspective.

From a VC’s perspective the strict rules of the ARC seem totally out of touch in a world of big risks, small seed and early stage investments, spray and pray and so on and so forth. In most cases no negative effects on competition are even in sight, still the ARC applies and requires a notification to be sent to the Bundeskartellamt. At the end of the day though, most deals will be cleared on exactly these grounds. VCs and startups are left to share the tab of their counsel and lose more time during deals, financing rounds or leading up to exits.

It is somewhere between ambitious and wishful thinking to expect the regulators to act in order to create an exemption for the VC industry or to add further requirements reflecting the unique nature of VC investments compared to other M&A activities. Instead it is up to VCs to change their deal terms and loosen their grip on targets if they want to avoid the competition authorities. Let’s face it, how often are veto rights actually exercised? True, they are designed to give VCs downside protection but they hardly serve this purpose. There are even further determents to a tight grip coming in the form German taxation law. Basically, VC funds are ill advised to become too operative in their portfolio companies, as they may lose certain tax benefits in Germany (further details here). Thus veto rights may work against VCs in this respect, too. Better deal making does away with operative veto rights and establishes a good working relationship with the management.