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Zahlen vom US-Angelmarkt

Irgendetwas scheint sich im Ökosystem der US-amerikanischen Business Angels zu tun. Letzte Woche entbrannte die Diskussion um das Für und Wider eines möglichen Super-Seed Crash. Namhafte Angels haben mehr oder weniger den Deckel auf die Diskussion getan: Es gebe keinen Anstieg der Unternehmensbewertungen und somit auch keine Blase, die Platzen könne. Diese Woche wird mit harten Zahlen argumentiert: Angel Investing “is more akin to gambling”.

Zunächst zurück zur Diskussion der letzten Woche:

1. Keith Rabois ließ in einem GigaOM-Interview durchblicken, dass größere Schecks in Seed-Deals unterschrieben werden. MaW ergeben sich höhere Bewertungen. Das Interview selbst ist mE vor dem letzten Wochenende aufgenommen.

2. Selbst wenn Bewertungen steigen, ist fraglich, ob Angels, Inkubatoren usw. tatsächlich einen Crash in irgendeiner Form verursachen können.

Einen Crash des VC Markts? Sicherlich nicht. Dagegen spricht schon das Verhältnis von Angel-/Inkubatoren-/Seed-Money zu VC-Funds.

Crasht der Seed-Markt in sich? Unwahrscheinlich. Business Angels kommen und gehen. Insbesondere vermögende Privatleute scheinen, sich wieder verstärkt der StartUp-Szene zuzuwenden. Mit Blick auf die Chancen an den Kapitalmärkten wundert das nicht. Der Angel-/Seed-/Inkubatorenmarkt ist investorenseitig von jeher volatil und, wie wir gleich noch sehen werden, kaum mit der rationalen Allokation von Mitteln seitens der Investoren zu erklären. Ebenso wird das immer noch umstrittene Phänomen der steigenden Bewertungen keinen Einfluss auf die Mittelallokation haben und macht einen Crash unwahrscheinlich.

Zu den Daten und dem Glücksspielvergleich:

3. Simeon Simeonov hat sich auf peHUB die Mühe gemacht, einige Daten der Kauffman Foundation über Angel Investing genauer anzusehen. Grim reading:

  • 75% of exits happened between 2001 and 2006. There is some reason to believe that the data may have a slight bias towards negative returns as 50% of investments happened between 1995 and 2000. Angels may have been buying high and selling low.
  • 3.2x cash-on-cash return for all investments put together (total dollars out divided by total dollars in). However, returns are extremely sensitive to big hits. A lucky angel put $600K in a software company in three rounds from 1988 to 1994. In 1996 the company went public and the person got a nice 55x return. Removing this one company from the sample drops the aggregate cash-on-cash return for all angels nearly in half to 1.8x.
  • Of the companies angels invested in, 63% were complete write-offs for the angels involved.
  • 66% of angels made less than what they invested. 45% generated no return. The remaining 21% of angels received only 4% of the total returns (7% if you exclude the 55xer).
  • 6% of the angels generated returns >10x that accounted for 68% of the total return (42% w/o the 55xer). The cash-on-cash return for that group was 36x with and 21x without the one big hit, in both cases more than ten times the average for all angels put together.
  • The data includes only one super angel who had 29 exits generating 2x return. Most other angels had one or two exits and only a handful had three or four.
  • Due to missing or overly granular investment and exit dates, it is practically impossible to calculate meaningful IRR numbers or to calculate returns in excess of financial markets.
  • Die Zahlen lassen Simeonov den Glücksspielvergleich anstellen. Das Fazit, wie Angels erfolgreich investieren:

    The data unequivocally suggest that playing like a super angel or an active seed fund as opposed to dabbling with the occasional angel investment is a key strategy to consider if financial returns are important. The data also call into question the behavior of some angel groups that do just a few investments per year.

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    VC Dealterms: Mitverkaufsrecht verhandeln

    Heute nun Teil 3 des Beitrags zum Mitverkaufsrecht (tag-along) In Teil 1 habe ich den Grundsatz des tag-along und in Teil 2 einige Szenarien erläutert (The Good, The Bad, The Ugly). Darauf aufbauend folgt nun, wie Gründer den tag-along verhandeln können.

    Wenn der Vertragsentwurf des Investors hereinflattert, kann nun analysiert werden:

    • Wo stehe ich? The Good? The Bad? The Ugly?
    • Wie sieht mich – darauf aufbauend – der Investor?
    • Wie sehe ich mich selbst?
    • Wie stark ist meine Position?
    • Nutzt der Investor meine Unerfahrenheit aus? Sollte ich mir einen eigenen Berater “zulegen”?
    • Wie fällt als Ergebnis meine Reaktion aus? An dieser Stelle optimieren, hinnehmen und anderweitig optimieren, “No Go”?

    Zur Einordnung des tag-along in das Gesamtkonstrukt noch Folgendes: Das Mitverkaufsrecht kommt immer nur dann zum Zuge, wenn ein Gesellschafter verkaufen will. Irgendjemand muss also den eigenen Exit vor Augen einen mit Rücksicht auf alle Umstände attraktiven Preis verhandelt haben. Ferner folgt aus der Systematik der Vertragswerke, dass kein anderer Gesellschafter bereit war, zu diesem Preis selbst zu erwerben, denn sonst wäre von dem so genannten Vorerwerbsrecht Gebrauch gemacht worden. Das Vorerwerbsrecht geht dem tag-along also vor. Mit anderen Worten will ein Gesellschafter zu einem Preis raus, den kein anderer Gesellschafter zahlen will.

    Darüber hinaus lässt sich sagen, dass der tag-along eher ein Recht in Krisenzeiten oder zeitlich deutlich nach Einstieg des Investors erfolgt und meist nachfolgende Finanzierungsrunden nicht in derselben Gestalt übersteht.

    Gründer sollten bei der Verhandlung des Mitverkaufsrechts also berücksichtigen, dass es sich dabei zwar um eine zentrale Regelung des VC Geschäfts handelt, nicht aber um die wichtigste.

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    VC Dealterms: Mitverkaufsrecht aus Gründersicht

    Hier nun der Mittelteil meines Beitrags über das Mitverkaufsrecht (Teil 1 hier). Nach Erläuterung des Grundsatzes nun drei Szenarien aus Gründersicht: The Good, The Bad, The Ugly – für ein wenig Dramatik.

    The Good

    The Good wäre für Gründer in der Seed-Phase, wenn sie Geld von einem Business Angel aufnehmen oder an einem Inkubator-Programm teilnehmen (Seed/BA/Inkubator), dass gar kein tag-along vereinbart ist.

    In allen anderen Fällen, insbesondere VC Gestaltungen

    • steht der tag-along allen Gesellschaftern zu
    • wenn der Verkäufer nicht alle Anteile (A) verkaufen will, sondern nur einen Teil (T) bedeutet “entsprechend” pro rata. D.h., das Mitverkaufsrecht steht allen Gesellschaftern pro rata zu und zwar in der Weise, dass der Mitverkäufer seine Anteile (M) nur in dem Verhältnis T x 1/A mitverkaufen kann.  Ok, OK. Ein Beispiel: Der Verkäufer hat A=20 Anteile an der Gesellschaft. Davon will er nur T=10 verkaufen. Der Mitverkäufer verfügt über M=30 Anteile und will wissen, wieviele Anteile er davon mitverkaufen kann. M x T x 1/A = 30 x 10 x 1/20 = 15 Anteile.
    • wenn der Erwerber nicht alle Anteile kaufen will, bedeutet “entsprechend”,  dass der Erwerber von Verkäufer und Mitverkäufer jeweils den Teil der Anteile erwirbt, der dem Verhältnis der angebotenen Anteile zu den zu erwerbenden Anteilen entspricht. Wir bleiben bei dem vorgenannten Beispiel. Der Verkäufer will 10, der Mitverkäufer 15 Anteile verkaufen, der Erwerber will aber nur 20 Anteile kaufen. Aus der Sicht der Verkäufers: 10 x 20 x 1/(15+10) = 8 Anteile. Aus der Sicht des Mitverkäufers: 15 x 20 x 1/(15+10)= 12 Anteile.
    • erhalten die Investoren keine weitergehenden Sonderrechte . Es sind also alle Gesellschafter beim tag-along gleichgestellt.

    The Bad

    In den Fällen Seed/BA/Inkubator könnte The Bad bedeuten, dass dem Gründer die vorgenannte VC-Gestaltung unterbreitet wird und er sich möglicherweise aufgrund wirtschaftlicher Zwänge darauf einlassen muss.

    VCs optimieren sich in vergleichbaren Situationen, in dem sie sich Sonderrechte einräumen lassen. Diese sehen ganz überwiegend so aus, dass VCs im Mitverkaufsfall vor allen anderen Gesellschaftern ihre Anteile mitverkaufen können. Sie hebeln damit die vogenannten Fälle des “entsprechenden” Mitverkaufs aus. Die Ratio ist hier, dass es dem VC in gewissen Konstellationen nicht zugemutet werden kann, auf allen oder einigen Anteilen sitzen zu bleiben. Hierzu sind mir drei Hauptanwendungsfälle bekannt:

    • der VC bleibt bei Anwendung der Mitverkaufsregeln pro rata auf einem kleinen Stake (z.B. < 10 Prozent der Anteile am Stammkapital) sitzen
    • wenn mehr als 50 Prozent der Anteile am Stammkapital verkauft werden
    • bei der Veräußerung von Anteilen an einen Wettbewerber.

    The Ugly

    Aus Gründersicht muss schon einiges schief laufen, wenn man sich darauf einlassen muss, dass der tag-along insgesamt als Investorenrecht ausgestaltet ist (The Ugly). Mit anderen Worten können ausschließlich Investoren ihre Anteile mitverkaufen, nicht aber Gründer oder andere Mitgesellschafter. Was dann noch in der tag-along Klausel steht kann vernachlässigt werden, da die oben genannten Detailfragen sich aus Gründersicht gar nicht mehr stellen.

    Es würde mich schon interessieren, bei welchem Fall Ihr mit Eurer Beteiligungsvereinbarung steht.

    Im letzten Teil des Beitrags werde ich noch kurz erläutern, wie der tag-along aus Gründersicht am besten zu verhandeln ist.

    UPDATE: Den dritten und letzten Teil des Beitrags zum tag-along findet Ihr hier.

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    VC Dealterms: Grundzüge des Mitverkaufsrechts

    Der Start einer Serie von Beiträgen, die zentrale Klauseln eines VC Deals erklären. Heute ist das so genannte Mitverkaufsrecht (tag-along) dran. Ich werde die gängigen Varianten darstellen und Gründern ein wenig Argumentationshilfe mit auf den Weg geben. Hier nun Teil 1 mit den Gründzügen des tag-along.

    Der Grundsatz des tag-along: Wenn ein Gesellschafter Anteile an einen Dritten verkaufen will (Verkäufer), können andere Gesellschafter ihre Anteile entsprechend mitverkaufen (Mitverkäufer).

    An sich ganz einfach. Interessant wird es, wenn wir den Grundsatz in die Einzelteile zerlegen und einige Sonderfälle betrachten:

    • welche anderen Gesellschafter können mitverkaufen
    • was bedeutet “entsprechend”, wenn der Verkäufer nicht alle seiner Anteile verkaufen will
    • was bedeutet “entsprechend”, wenn der Käufer nicht alle angebotenen Anteile, die plötzlich zum Verkauf stehen, haben will
    • welche Sonderrechte bestehen für Investoren.

    In welcher Kombination die vorgenannten Varianten auftreten, hängt davon ab,

    • in welcher Phase sich das Unternehmen befindet. Business Angels, Inkubatoren oder Seed-Investoren sollten ganz überwiegend ohne tag-along auskommen. In VC Verträgen gehört der tag-along zum Standard. In späteren VC Phasen mögen sich wieder gewisse Lockerungen ergeben.
    • wie stark die wirtschaftliche Verhandlungsposition der Gründer ist. Es liegt auf der Hand, dass bei einem Unternehmen, das bspw. den Break Even erreicht hat, ganz anders argumentiert werden kann als bei einer wenige Wochen alten Gründung. Ähnlich liegt es, wenn sich mehrere Investoren für das StartUp interessieren und sich ein gewisser Wettbewerb ergibt, der sich bis in den Dealdetails widerspiegelt.
    • – sicher auch ein, wenn auch überschätzter Punkt – wie sehr der Investor die Unerfahrenheit der Gründer ausnutzt.

    Der Beitrag wird in Kürze fortgesetzt mit einigen Szenarien aus Gründersicht.

    UPDATE: Die Fortsetzung ist da.

    UPDATE 2: Das Ende auch.

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    Checklist NDA

    Ich nehme es gleich vorweg: Wir unterzeichnen keine NDAs. Das sehen auch die meisten anderen VCs so (et al Brad Feld).

    Unabhängig davon kann es vorkommen, dass Gründer gebeten werden, Vertraulichkeitsvereinbarungen oder NDAs zu unterzeichnen. In der Regel handelt es sich dabei um Standardvereinbarungen, die jeder Berater in der Schublade hat und mit ganz geringem Aufwand geprüft werden können. Hier meine

    Checklist NDA

    • Definition der als vertraulich zu behandelnden Informationen:
      • Alle Informationen?
      • Nur jene, die auf besonderem Wege oder in besonderer Form übermittelt wurden?
    • Ausnahmen von der Vertraulichkeit, insbesondere
      • bei der Weitergabe innerhalb des StartUps, an Banken und Berater (insbesondere solche, die beruflich zur Verschwiegenheit verpflichtet sind (z.B. Steuerberater, Rechtsanwälte)
      • bei öffentlich zugänglichen Informationen
      • bei gesetzlicher oder behördlicher Verpflichtung zur Offenlegung
    • Laufzeit: Alles zwischen zwölf und 36 Monaten erscheint mir, üblich zu sein.
    • Herausgabe der empfangenen Daten nach Ablauf der Vertragslaufzeit, nicht jedoch von selbst entwickelten Daten, Unterlagen usw.
    • Vertragsstrafe im Falle der Zuwiderhandlung: Geschmackssache. Ich halte nichts davon.
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    Mus’ links for June 26th through June 27th

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    VC Highlight: The Coming Super-Seed Crash

    Die These: Der nächste Crash steht bevor. Es ist der Super-Seed Crash. So schreibt Paul Kedrosky auf Infectious Greed. In denKommentaren hierzu findet sich das Who is Who der US-amerikanischen Szene. Es entstand die interessanteste Diskussion unter VCs und Angels der letzten Wochen.

    Die These

    Zu viele Business Angels, Angel Funds, Inkubatoren etc. tummeln sich auf dem Seed-Markt. Daraus folge, dass zu viele StartUps finanziert werden und Bewertungen steigen. All dies geschehe – jedenfalls im Internet-B2C-Geschäft – vor dem Hintergrund begrenzter Konsumentenressourcen. Diese Rechnung werde für viele StartUps und ihre Investoren nicht mehr lange aufgehen. Der Seed-Markt stehe vor dem Crash.

    Kommentare

    Die Kommentatoren von Chris Dixon, über Jason Calacanis bis Chris Sacca räumen ein, dass der Seed-Markt in der Tat wachse. Doch sei dies ein Zeichen der Zeit: StartUps kommen mit weniger Geld aus, um Technologie zu entwickeln und in den Markt zu treten. Es sei nicht nur das Angebot im Seed-Segment höher, sondern auch die Nachfrage. So gebe es nach Auffassung der Top-Angels weder steigende Bewertungen noch einen verstärkten Wettbewerb um StartUps. Sollten mehrere Angels den selben Deal wollen, werde co-investiert, aber kein Bewertungswettbewerb gestartet.

    Alles nur Hype und eine fetzige Überschrift?

    Paul beschreibt insbesondere in seinem Update des ursprünglichen Beitrags die Mechanik der jüngsten Entwicklung des Seed- und VC-Markts. Daraus folgt an sich die Entwicklung einer Bewertungsblase. Oder, und dies legen die Kommentare der Angels nahe, die Bewertungen bleiben konstant, aber überproportional viele Investoren werden sich die Finger verbrennen.

    Der Markt korrigiert sich dann in der Weise selbst, dass Investoren sich wieder vom Seed-Markt abwenden. Das ist sicherlich nicht die Art von Crash, die Paul gemeint hat. Denn dass sich Investoren die Finger verbrennen, ist keine Nachricht wert. Das gehört zum Geschäft. Von einem Crash zu sprechen, erscheint verfehlt.

    Letztlich hat sich aus einer reißerischen Überschrift ein spannender Schlagabtausch entwickelt, der sicherlich das Wochenende überdauern wird. Im Übrigen bleibt abzuwarten, wie sich der Seed-Mark entwickeln wird. Ich bin immer noch auf HackFwd gespannt. Außerdem bin ich auf News meines früheren Kollegen Philipp Möhring gespannt, der zur Monatsmitte beim seedcamp angeheuert hat.

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    Bookmarks for June 20th from 06:16 to 11:12

    Mus’ links June 20th from 06:16 to 11:12:

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    Mus’ links for June 16th 2010

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