- Negotiate terms at the term sheet stage – some dos and donts at the early stages of negotiating a deal.
- The Future of Broadband — in Tasmania – well, if Tassie is in tech news it is always worth sharing.
- Here’s Why You Need A Liquidation Preference – Fred Wilson looks at the exit proceeds at Slide, which was acquired by Google.
- Kraft is digesting Cadbury’s rather well – good news for a change from post merger phase. Early doors though, don’t you think?
Mus’ links for August 7th through August 9th 2010
Checklist Gründervehikel
Mehr und mehr Gründer beteiligen sich nicht mehr selbst, also persönlich an Ihrem StartUp, sondern bedienen sich eines Vehikels, einer weiteren Gesellschaft. An dieser Stelle hat die Schaffung der Unternehmergesellschaft (UG) deutlich Wirkung gezeigt. Das beliebteste Gründervehikel ist daher heute die UG. Die Zwischenschaltung einer Gesellschaft dürfte dabei ganz überwiegend steuerlich motiviert sein. Alle weiteren Vorteile werden jedoch durch die Vertragsgestaltung auf der Ebene des StartUps zunichte gemacht – spätestens, wenn der VC einsteigt.
Die Gegenüberstellung der Modelle StartUp mit und ohne Gründervehikel ist denkbar einfach: Wichtig ist dabei nur, dass der oder die Gründer sein oder ihr jeweiliges Vehikel vor der Gründung des StartUp gründet. Mehr ist aus Gründersicht nicht zu beachten.
Folgen für die Vertragsgestaltung des StartUps
Aus VC Sicht ist es einerlei, ob sich Gründer für oder gegen ein Vehikel entscheiden. Beides lässt sich im Vertragswerk auf der Eben des StartUps lösen. Hierzu meine Checklist:
1. Garantien (allgemeine Checklist Garantien)
- Abgabe durch Gründer persönlich, ggf. zusätzlich seitens des Gründervehikels
- legal title-Garantien bezogen auf das Gründervehikel
- Haftung von Gründer und Gründervehikel (z.B. gesamtschuldnerisch, subsidiär)
2. Verfügungsbeschränkungen
- Verfügungen über und Belastungen von Geschäftsanteile des Gründervehikels sind zustimmungsbedürftig (durch z.B. die Gesellschafterversammlung des StartUps, die Investoren des StartUps)
- im Falle des Verstoßes Einziehung der von dem Gründervehikel gehaltenen Geschäftsanteile am StartUp ohne Gegenleistung oder mit Gegenleistung, wobei sich dann die Frage der Bewertung stellt
3. Mitveräußerungsrecht (tag-along)
- Sonderregelung bei Verfügungen über und Belastungen von mehr als 50 Prozent der Geschäftsanteile des Gründervehikels (so genannter Change of Control)
- es können dann Gesellschafter des StartUps, insbesondere Investoren verlangen, dass ihre Geschäftsanteile am StartUp an den Erwerber mitverkauft werden (zu den weiteren Einzelheiten des tag-along)
4. Vesting
- Gegenstand des Vestings sind die von dem Gründervehikel gehaltenen Anteile
- Erweiterung auf Rechtsnachfolger des Gründervehikels
- Vesting-Ereignisse bezogen auf den Gründer persönlich (z.B. Beendigung der Tätigkeit für das StartUp als good oder bad leaver)
5. Schutzrechtsklausel, Wettbewerbsverbot
- bezogen auf Gründer und Gründervehikel
Mus’ links August 1st 2010
- The Great Decoupling of Corporate Profits from Jobs – by Robert Reich
- Nokia Siemens Holds Talks With Private Equity – More good news (M&A related) from Germany
- A Peek Inside the M&A Playbooks of Technology’s Top Acquirers – Google, Cisco and the likes on their M&A strategies
Mus’ links July 23rd 2010
- Want to Know How VC’s Calculate Valuation Differently from Founders? – Great post by Mark Suster on how VCs should offer better and more transparent deal terms to entrepreneurs. I am all up for transparency etc., too. I reckon that’s why I blog.
- Is Netflix the Next Crocs? – Marginal failure to hit forecast leads to falling share price and M&A speculation. Another buy for Amazon?
- M & A Law Prof Blog: Dodd-Frank and M&A – The effect of the Dodd-Frank Act on M&A; in particular shareholder vote on executive compensation.
- S&P’s List of LBO Candidates – Is PE going to put its $500 billion of cash to work in any of these 10 companies on the list?
Mus’ links for July 17th through July 20th 2010
- Germany’s Eurobailout Template: A Stealth Takeover?
- Location-based services need brands more than brands need them – I really wonder how all this LBS stuff will play out. Allsorts entering the market from different directions. Who is going to strike the best balance between sales force and audience? Is it a clear audience first play? Or is there room for strong sales teams monetising check-ins?
- Bain Capital Ventures Innovation Center – Howzat for a VC website. As peHUB points out “something of an accessibility revolution”.
- US record industry turns $16M in legal spending into $391K cash – Howzat for an ROI?
- Weighing the Trade-Offs in the Goldman Settlement – The Deal Professor analyses the deal and points to the pending court approval. Btw: There has been quite a discussion towards the size of the deal. However, Siemens paid even more (USD 800 m) in its corruption case.
Lebenszyklus eines StartUps
Bei Steve Blank,Welcome to the Lost Decade (for Entrepreneurs, IPO’s and VC’s), bin ich auf eine hervorragende Darstellung des Lebenszyklus eines StartUps gestoßen:
Das Schaubild zeigt die klassischen vier Exit-Wege eines Start-Ups. Zwei davon führen in den Keller (Dead und Living Dead), einer davon existiert nicht mehr (IPO), nur noch einer davon führt nach oben (Acquired).
Was bedeutet das? Wenn als Gründer – und mit ihnen die Investoren (VCs, BAs usw.) – meine Profitabilität von Akquisitionen und dem Kapitalmarkt abhängt (IPO), kann das gesamte Modell nur noch sehr eingeschränkt funktionieren, wenn eine Säule weg bricht (IPO). Ob man das gesamt Modell nun als VC-Modell bezeichnet und feststellt, dass dieses “broken” sei, spielt dabei keine Rolle. Gründer und ihre Investoren sitzen – insoweit – in einem Boot. Bis zur Gesundung der Kapitalmärkte wird sich daran nichts ändern. Das gesamte Modell ist immer in diesem Kontext zu sehen (siehe Learning to Surf – The Ebb and Flow that Propels VC Returns).
Gründer und Investoren sind daher gut beraten, sich voll und ganz auf die verbleibende Exit-Route M&A zu konzentrieren. Gedanken zu erfolgreichen M&A Strategien findet Ihr hier.
Checklist Garantien
Der Investoreneinstieg ist für Gründer und Gesellschafter mit der Abgabe von Garantien verbunden. Das gilt nicht nur beim Ersteinstieg, sondern auch bei Anschlussfinanzierungen. Die Verträge sind an dieser Stelle ebenso standardisiert wie die sich daraus ergebenden Diskussion. Garantiegeber, die sich auf das Wesentliche konzentrieren und sorgfältig vorgehen, minimieren ihre potenzielle Haftung erheblich.
Gegenstand der Garantien
Die Garantien sind jeweils darauf gerichtet, dass die gegenüber dem Investor gemachten Angaben richtig und vollständig sind. Darauf haftet der Garantiegeber und zwar verschuldensunabhängig!
Zunächst ist der rechtliche Bestand der Gesellschaft, der Geschäftsanteile, der Einzahlung des Stammkapitals usw. zu garantieren (so genannte legal title-Garantien). Dabei handelt es sich selbstverständlich nur um einen Teilbereich dessen, was das StartUp im Zeitpunkt des Investoreneinstiegs ausmacht. Folglich sind auch alle weiteren Bereich in den Garantien abzubilden, insbesondere die Grundlagen des operativen Geschäfts (eine Übersicht hierzu am Ende des Beitrags).
Garantiegeber
Da Investoren aus der Verletzung von Garantien Schadensersatzansprüche geltend machen können, liegt es auf der Hand, dass der Kreis der Garantiegeber weit gefasst wird. In der idealen Investorenwelt haften alle Gesellschafter und am besten noch das Management für alle Garantien. In der realen Wert ist zu unterscheiden: Die Gesellschafter haften jeweils nur für legal title-Garantien. Die operativen Garantien werden demgegenüber von den Gründern gegeben.
Bestes Wissen
Bis hierhin ergeben sich in der Regel keine Diskussionen. Die Investoren haben einen recht weiten Haftungsrahmen gesteckt. Nun ist es an den Gründern, angemessene Korrekturen herbeizuführen. Dies geschieht ganz überwiegend dadurch, dass nahezu jede einzelne Garantie von den Gründern mit dem Zusatz „nach Bestem Wissen“ versehen wird. Das ist in der Summe meist grotesk, an der einen oder anderen Stelle aber durchaus angebracht.
Was bedeutet Bestes Wissen? Das Kennen oder Kennen-Müssen der für die jeweilige Garantie relevanten Informationen.
Ein Beispiel: Der Gründer garantiert, dass die Geschäftstätigkeit der Gesellschaft nach Bestem Wissen keine Rechte Dritter verletzt. Es stellt sich heraus, dass sehr wohl die Verletzung der Rechte eines Dritten – bereits im Zeitpunkt der Durchführung der Finanzierungsrunde – vorliegt. Hier kann der Gründer der Haftung entgehen, wenn er davon nichts wusste und darüber hinaus auch bei kaufmännisch sorgfältiger Prüfung zu dem selben Ergebnis (= Unkenntnis) gekommen wäre.
Was gilt denn sonst? Sonst gilt die verschuldensunabhängige Haftung. D.h., der Gründer könnte sich im Beispiel ohne den Zusatz „Bestes Wissen“ nicht exkulpieren.
Anlagen sorgfältig erstellen
Da es sich ganz überwiegend um Standardklauseln handelt, wird bei den Garantien viel mit Anlagen gearbeitet. Ein konkretes Beispiel:
„Gewerbliche Schutzrechte: Anlage GS enthält eine vollständige, inhaltlich wahre und abschließende Aufstellung der von der Gesellschaft genutzten gewerblichen Schutzrechte jeglicher Art.“
Diese Anlagen sind mit größtmöglicher Sorgfalt zu erstellen. Sie bestimmen ganz maßgeblich den Haftungsumfang der Gründer. Die Anlagen sind daher denklogisch von Gründern zu erstellen. Wer will es schon dem VC überlassen, sich die Regressmöglichkeit selbst zusammenzubasteln!
Haftungsfolgen
Wenn es zu einer Verletzung einer Garantie und infolgedessen zu einem Schaden des Investors kommt, sind die Garantiegeber dran. Zur Begrenzung der Haftungsfolgen dürfte sich ganz überwiegend durchgesetzt haben, dass die Haftung auf die Höhe des Investments begrenzt wird. Alternativ wird mit Rücksicht auf die wohl häufig kaum vorhandene Liquidität der Gründer vorgesehen, dass die Gründer im Falle der Garantieverletzung ihre Anteile verlieren oder Investoren Anteile nachzeichnen können. Wiederum zugunsten der Garantiegeber haben sich am unteren Ende der Skala Bagatellgrenzen ergeben, die eine Freistellung von der Haftung vorsehen, sofern ein Schaden von z.B. wenigen tausend Euro vorliegt.
In allen anderen Fällen bleibt es bei der Einschätzung: Die Garantiegeber sind dran. Es ist daher auch ein weit verbreiteter Irrtum, dass die Haftung ausgeschlossen wäre, wenn diese beispielsweise aus einem Umstand herrührt, der Gegenstand der Due Diligence war oder dem Investor anderweitig bekannt ist. In den ganz überwiegenden Vertragsgestaltungen hilft das den Garantiegebern nicht. Es empfiehlt sich daher, Risikobereiche zu identifizieren und klare Ausnahmen von der Haftung zu verhandeln und explizit in den Vertrag aufzunehmen. Auch insoweit hilft die gründliche Vorbefassung mit allen Themen, insbesondere im Rahmen der eigenen Anlagenersellung.
Verjährung
Schließlich wird die Haftung der Gründer durch Verjährungsregeln begrenzt, manchmal aber auch erweitert. Vergleichsweise lange Fristen finden sich bei den legal title-Garantien (z.B. zehn Jahre) und kürzere bei den übrigen (z.B. drei Jahre). Die Fristen laufen in der Regel ab Durchführung der Finanzierungsrunde. Sollte es jedoch um die seltenen Fälle der Arglist handeln, beginnt die Frist frühestens im Zeitpunkt der Kenntnis des Investors.
Checklist Garantien
- Garantiegegenstand: legal title-Garantien und operative Garantien
- können einzelne Garantien auf Bestes Wissen beschränkt werden
- Garantiegeber: Gründer und Gesellschafter (nur legal title-Garantien)
- Anlagen sorgfältig erstellen
- Haftungsbegrenzung auf Investment (alternativ Ausgleich über Geschäftsanteile) und Bagatellfälle
- Haftungsausschlüsse für möglicherweise bekannte Sachverhalte ausdrücklich aufnehmen
- Verjährung: legal title-Garantien ca. zehn Jahre, im Übigen um drei Jahre
Übersicht Gegenstand der Garantien
- Bilanzen
- Vermögenssituation der Gesellschaft
- Finanzplan
- Betriebsvermögen
- Grundbesitz
- öffentlich-rechtliche und sonstige Gestattungen
- Gewerbliche Schutzrechte
- Softwarelizenzen
- Sonstige für den Geschäftsbetrieb der Gesellschaft notwendigen Rechte
- keine Verletzung von Rechten Dritter
- keine Wettbewerbsverbote gegen die Gesellschaft
- Vertragliche Beziehungen mit Gründern und nahestehenden Personen
- Keine Haftung für Verbindlichkeiten Dritter
- Wesentliche Verträge
- Versicherungen
- Mitarbeiter
- Pensions- und Versorgungsrechte
- Ordnungsgemäßer Geschäftsbetrieb bis zur Durchführung der Finanzierungsrunde
- Auswirkungen des Vertragsschlusses
- Rechtsstreitigkeiten
- Steuern
- Öffentliche Zuschüsse und Finanzhilfen
Mus’ links for July 10th through July 12th 2010
- How Incubators Speed the Start-up Process – More good reasons to go for seed capital.
- Mark Suster talks VC and M&A with Michael Montgomery – Check this out if you are in VC or a startup thinking about M&A. And, as usual, the lastest deals. Even if you don’t have time to watch the whole episode, just going through the show notes is really worthwhile.
- The End of the Road? – Concert business seems to be in trouble this summer.
- Mobile Payment Revolution? – I would love to see that in action. However, there seems to be some doubt.
M&A Strategien und StartUps
Das klassische M&A Geschäft ist für StartUps, Investoren und Gründer wichtiger denn je. Ganz besonders im deutschen Mark gilt: IPOs? Fehlanzeige! EUR 100.000.000 Exits? Fehlanzeige. Kleinere M&A Transaktionen sind heute die realistischen Exit-Szenarien. Wobei “klein” nicht gleichzusetzen ist mit ROI=0, sondern in Relation zu den vorgenannten Phantasien zu sehen ist. Entscheidender Erfolgsfaktor ist dabei, früh zu erkennen, wie potenzielle Käufer ticken. Welche M&A Strategien sind erfolgreich? Wie präsentiere oder positioniere ich das StartUp entsprechend?
M&A Strategien
Diese Woche bin ich auf McKinsey: The five types of successful acquisitions gestoßen. Dort findet sich eine ausgezeichnete Beschreibung, was im M&A im Allgemeinen funktioniert und was nicht.
Die fünf Erfolgsstrategien sind demnach:
- Effizienz des Ziels steigern (z.B. Kosten reduzieren, Margen erhöhen, Cash Flow optimieren)
- Marktkonsolidierung und Abbau von (Über-)Kapazitäten durch Zukäufe
- Optimierter Marktzugang für die Produkte des Käufers oder des Ziels
- Technologie- und Know-how-Transfer und zwar schneller oder günstiger als der Käufer dies ohne das Ziel bewerkstelligen kann
- früh Gewinner identifizieren und deren Geschäft entwickeln.
Käufer, die diese Strategien verfolgen, haben in der Vergangenheit tendenziell eher Werte geschaffen und dienen als erfolgreiche Beispiele für M&A Transaktionen.
Was weniger funktioniert:
- Marktkonsolidierung durch den Zusammenschluss einer Vielzahl kleiner Ziele für mehr Schlagkraft gemeinsam
- Marktkonsolidierung zur Verringerung des Wettbewerbs
- Transformational Merger: Man nehme zwei Gesellschaften und mache im Wege der Transformation etwas – ganz – anderes daraus.
Kommentar aus StartUp-Sicht
StartUps erfordern eine etwas andere Betrachtung.
Zunächst zu der Negativliste: Der erste Punkt zur Konsolidierung erinnert an den Aufbau von Verticals. Wenn es auch außerhalb der StartUp-Szene keine erfolgreiche M&A Strategie sein sollte, sollten insbesondere Internet-StartUps die Möglichkeit von Exits in/an Verticals beachten.
Effizienzsteigerung: Diese Strategie ist ganz überwiegend im Niedrigmargengeschäft Erfolg versprechend. Wenn ich bspw. die Kosten um wenige Prozent reduziere, hat dies nur dort einen gravierenden Einfluss auf Marge und Wert des Unternehmens. Doch selbst ein Niedrigmargen-StartUp wird sich kaum durch die Übernahme durch einen großen Player effizienter machen lassen. Hierunter fällt meines Erachtens auch der Irrglaube des Hebens von Synergien. StartUps, die sich in ihrem M&A Pitch allein auf das Heben von Synergien verlassen, sollten sich nicht wundern, wenn Sie keine Käufer finden oder zumindest nicht den ersonnenen Preis erzielen.
Abbau von Kapazitäten: kein Thema in jungen Branchen.
Marktzugang schaffen, verbessern usw., Technologie- und Know-how-Transfer = No Brainer.
Gewinner identifizieren und Geschäft entwickeln: Ist meines Erachtens aus der Sicht des StartUps keine eigenständige Strategie, sondern beschreibt den Investmentansatz, den der Käufer mit seinen M&A Aktivitäten verfolgt.Es dürfte sich damit eher um die Geisteshaltung des Käufers handeln. Wenn im Übrigen ein strategischer Grund für die Transaktion spricht, erscheint mir ein solcher Investmentansatz des Käufers ein Plus zu sein.
ToDos für Gründer und Investoren
Erfolgreiche Gründer und Investoren entwickeln gemeinsam die Exitstrategie des StartUps. Mit Rücksicht auf das Vorstehende ergibt sich folgende Handlungsempfehlung für die Käufersuche:
- Wer verschafft mir einen besseren Marktzugang?
- Wem verschaffe ich einen besseren Marktzugang?
- Wer profitiert von meiner Technologie, meinem Know-how oder Team usw.?
- Wer könnte in meiner Branchen im weiteren Sinne ein “Vertical bauen”?
Dabei sollte der Begriff der Käufersuche weit verstanden werden. Sie beginnt nicht erst drei Monate vor oder nach dem Break Even oder etwa wenn das Cash in wenigen Monaten ausgeht. Die Käufersuche mit den vier vorgenannten Schlüsselfragen ist vielmehr als ein weiterer interner Optimierungsprozess zu verstehen. Denn nur so entwickelt man nicht nur ein Produkt für Kunden, sondern auch für denjenigen, die einem später einmal die Anteile abkaufen sollen.
Nachtrag: Diese Woche bin ich auf einen weiteren interessanten M&A Link gestoßen. In This Week in Venture Capital diskutieren Mark Suster und Michael Montgomery über M&A, VC und StartUps (Link hier).
Mus’ links for July 4th through July 6th 2010
- Bilfinger Berger Surprises Markets by Postponing IPO -NYT
- Marginal Revolution: Hamburg notes, Hafen-City – “It is Europe’s single largest development project””
- The Rumsfeld Hazard – Jason in a Nutshell – Just go there and read that infamous quote again. Of course, the post has a lot more to offer.
- How-to learn about angel/vc term sheets – Gabriel Weinberg’s Blog – Great resource page for all founders interested in dealterms.
- Bilski Ruling: The Patent Wars Untouched – “Still, there was a clear message for patent trolls, patent brokers and licensing companies, patent lawyers and lobbyists: Play on!”