Mus’ links July 23rd 2010

By Christian | Published: 23/07/2010
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Mus’ links for July 17th through July 20th 2010

By Christian | Published: 20/07/2010
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Lebenszyklus eines StartUps

By Christian | Published: 16/07/2010

Bei Steve Blank,Welcome to the Lost Decade (for Entrepreneurs, IPO’s and VC’s), bin ich auf eine hervorragende Darstellung des Lebenszyklus eines StartUps gestoßen:

Das Schaubild zeigt die klassischen vier Exit-Wege eines Start-Ups. Zwei davon führen in den Keller (Dead und Living Dead), einer davon existiert nicht mehr (IPO), nur noch einer davon führt nach oben (Acquired).

Was bedeutet das? Wenn als Gründer – und mit ihnen die Investoren (VCs, BAs usw.) – meine Profitabilität von Akquisitionen und dem Kapitalmarkt abhängt (IPO), kann das gesamte Modell nur noch sehr eingeschränkt funktionieren, wenn eine Säule weg bricht (IPO). Ob man das gesamt Modell nun als VC-Modell bezeichnet und feststellt, dass dieses “broken” sei, spielt dabei keine Rolle. Gründer und ihre Investoren sitzen – insoweit – in einem Boot. Bis zur Gesundung der Kapitalmärkte wird sich daran nichts ändern. Das gesamte Modell ist immer in diesem Kontext zu sehen (siehe Learning to Surf – The Ebb and Flow that Propels VC Returns).

Gründer und Investoren sind daher gut beraten, sich voll und ganz auf die verbleibende Exit-Route M&A zu konzentrieren. Gedanken zu erfolgreichen M&A Strategien findet Ihr hier.

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Checklist Garantien

By Christian | Published: 13/07/2010

Der Investoreneinstieg ist für Gründer und Gesellschafter mit der Abgabe von Garantien verbunden. Das gilt nicht nur beim Ersteinstieg, sondern auch bei Anschlussfinanzierungen. Die Verträge sind an dieser Stelle ebenso standardisiert wie die sich daraus ergebenden Diskussion.  Garantiegeber, die sich auf das Wesentliche konzentrieren und sorgfältig vorgehen, minimieren ihre potenzielle Haftung erheblich.

Gegenstand der Garantien

Die Garantien sind jeweils darauf gerichtet, dass die gegenüber dem Investor gemachten Angaben richtig und vollständig sind. Darauf haftet der Garantiegeber und zwar verschuldensunabhängig!

Zunächst ist der rechtliche Bestand der Gesellschaft, der Geschäftsanteile, der Einzahlung des Stammkapitals usw. zu garantieren (so genannte legal title-Garantien). Dabei handelt es sich selbstverständlich nur um einen Teilbereich dessen, was das StartUp im Zeitpunkt des Investoreneinstiegs ausmacht. Folglich sind auch alle weiteren Bereich in den Garantien abzubilden, insbesondere die Grundlagen des operativen Geschäfts (eine Übersicht hierzu am Ende des Beitrags).

Garantiegeber

Da Investoren aus der Verletzung von Garantien Schadensersatzansprüche geltend machen können, liegt es auf der Hand, dass der Kreis der Garantiegeber weit gefasst wird. In der idealen Investorenwelt haften alle Gesellschafter und am besten noch das Management für alle Garantien. In der realen Wert ist zu unterscheiden: Die Gesellschafter haften jeweils nur für legal title-Garantien. Die operativen Garantien werden demgegenüber von den Gründern gegeben.

Bestes Wissen

Bis hierhin ergeben sich in der Regel keine Diskussionen. Die Investoren haben einen recht weiten Haftungsrahmen gesteckt. Nun ist es an den Gründern, angemessene Korrekturen herbeizuführen. Dies geschieht ganz überwiegend dadurch, dass nahezu jede einzelne Garantie von den Gründern mit dem Zusatz „nach Bestem Wissen“ versehen wird. Das ist in der Summe meist grotesk, an der einen oder anderen Stelle aber durchaus angebracht.

Was bedeutet Bestes Wissen? Das Kennen oder Kennen-Müssen der für die jeweilige Garantie relevanten Informationen.

Ein Beispiel: Der Gründer garantiert, dass die Geschäftstätigkeit der Gesellschaft nach Bestem Wissen keine Rechte Dritter verletzt. Es stellt sich heraus, dass sehr wohl die Verletzung der Rechte eines Dritten – bereits im Zeitpunkt der Durchführung der Finanzierungsrunde – vorliegt. Hier kann der Gründer der Haftung entgehen, wenn er davon nichts wusste und darüber hinaus auch bei kaufmännisch sorgfältiger Prüfung zu dem selben Ergebnis (= Unkenntnis) gekommen wäre.

Was gilt denn sonst? Sonst gilt die verschuldensunabhängige Haftung. D.h., der Gründer könnte sich im Beispiel ohne den Zusatz „Bestes Wissen“ nicht exkulpieren.

Anlagen sorgfältig erstellen

Da es sich ganz überwiegend um Standardklauseln handelt, wird bei den Garantien viel mit Anlagen gearbeitet. Ein konkretes Beispiel:

„Gewerbliche Schutzrechte: Anlage GS enthält eine vollständige, inhaltlich wahre und abschließende Aufstellung der von der Gesellschaft genutzten gewerblichen Schutzrechte jeglicher Art.“

Diese Anlagen sind mit größtmöglicher Sorgfalt zu erstellen. Sie bestimmen ganz maßgeblich den Haftungsumfang der Gründer. Die Anlagen sind daher denklogisch von Gründern zu erstellen. Wer will es schon dem VC überlassen, sich die Regressmöglichkeit selbst zusammenzubasteln!

Haftungsfolgen

Wenn es zu einer Verletzung einer Garantie und infolgedessen zu einem Schaden des Investors kommt, sind die Garantiegeber dran. Zur Begrenzung der Haftungsfolgen dürfte sich ganz überwiegend durchgesetzt haben, dass die Haftung auf die Höhe des Investments begrenzt wird. Alternativ wird mit Rücksicht auf die wohl häufig kaum vorhandene Liquidität der Gründer vorgesehen, dass die Gründer im Falle der Garantieverletzung ihre Anteile verlieren oder Investoren Anteile nachzeichnen können. Wiederum zugunsten der Garantiegeber haben sich am unteren Ende der Skala Bagatellgrenzen ergeben, die eine Freistellung von der Haftung vorsehen, sofern ein Schaden von z.B. wenigen tausend Euro vorliegt.

In allen anderen Fällen bleibt es bei der Einschätzung: Die Garantiegeber sind dran. Es ist daher auch ein weit verbreiteter Irrtum, dass die Haftung ausgeschlossen wäre, wenn diese beispielsweise aus einem Umstand herrührt, der Gegenstand der Due Diligence war oder dem Investor anderweitig bekannt ist. In den ganz überwiegenden Vertragsgestaltungen hilft das den Garantiegebern nicht. Es empfiehlt sich daher, Risikobereiche zu identifizieren und klare Ausnahmen von der Haftung zu verhandeln und explizit in den Vertrag aufzunehmen. Auch insoweit hilft die gründliche Vorbefassung mit allen Themen, insbesondere im Rahmen der eigenen Anlagenersellung.

Verjährung

Schließlich wird die Haftung der Gründer durch Verjährungsregeln begrenzt, manchmal aber auch erweitert. Vergleichsweise lange Fristen finden sich bei den legal title-Garantien (z.B. zehn Jahre) und kürzere bei den übrigen (z.B. drei Jahre). Die Fristen laufen in der Regel ab Durchführung der Finanzierungsrunde. Sollte es jedoch um die seltenen Fälle der Arglist handeln, beginnt die Frist frühestens im Zeitpunkt der Kenntnis des Investors.

Checklist Garantien

  1. Garantiegegenstand: legal title-Garantien und operative Garantien
  2. können einzelne Garantien auf Bestes Wissen beschränkt werden
  3. Garantiegeber: Gründer und Gesellschafter (nur legal title-Garantien)
  4. Anlagen sorgfältig erstellen
  5. Haftungsbegrenzung auf Investment (alternativ Ausgleich über Geschäftsanteile) und Bagatellfälle
  6. Haftungsausschlüsse für möglicherweise bekannte Sachverhalte ausdrücklich aufnehmen
  7. Verjährung: legal title-Garantien ca. zehn Jahre, im Übigen um drei Jahre

Übersicht Gegenstand der Garantien

  • Bilanzen
  • Vermögenssituation der Gesellschaft
  • Finanzplan
  • Betriebsvermögen
  • Grundbesitz
  • öffentlich-rechtliche und sonstige Gestattungen
  • Gewerbliche Schutzrechte
  • Softwarelizenzen
  • Sonstige für den Geschäftsbetrieb der Gesellschaft notwendigen Rechte
  • keine Verletzung von Rechten Dritter
  • keine Wettbewerbsverbote gegen die Gesellschaft
  • Vertragliche Beziehungen mit Gründern und nahestehenden Personen
  • Keine Haftung für Verbindlichkeiten Dritter
  • Wesentliche Verträge
  • Versicherungen
  • Mitarbeiter
  • Pensions- und Versorgungsrechte
  • Ordnungsgemäßer Geschäftsbetrieb bis zur Durchführung der Finanzierungsrunde
  • Auswirkungen des Vertragsschlusses
  • Rechtsstreitigkeiten
  • Steuern
  • Öffentliche Zuschüsse und Finanzhilfen
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Mus’ links for July 10th through July 12th 2010

By Christian | Published: 13/07/2010
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M&A Strategien und StartUps

By Christian | Published: 11/07/2010

Das klassische M&A Geschäft ist für StartUps, Investoren und Gründer wichtiger denn je. Ganz besonders im deutschen Mark gilt: IPOs? Fehlanzeige! EUR 100.000.000 Exits? Fehlanzeige. Kleinere M&A Transaktionen sind heute die realistischen Exit-Szenarien. Wobei “klein” nicht gleichzusetzen ist mit ROI=0, sondern in Relation zu den vorgenannten Phantasien zu sehen ist. Entscheidender Erfolgsfaktor ist dabei, früh zu erkennen, wie potenzielle Käufer ticken. Welche M&A Strategien sind erfolgreich? Wie präsentiere oder positioniere ich das StartUp entsprechend?

M&A Strategien

Diese Woche bin ich auf McKinsey: The five types of successful acquisitions gestoßen. Dort findet sich eine ausgezeichnete Beschreibung, was im M&A im Allgemeinen funktioniert und was nicht.

Die fünf  Erfolgsstrategien sind demnach:

  • Effizienz des Ziels steigern (z.B. Kosten reduzieren, Margen erhöhen, Cash Flow optimieren)
  • Marktkonsolidierung und Abbau von (Über-)Kapazitäten durch Zukäufe
  • Optimierter Marktzugang für die Produkte des Käufers oder des Ziels
  • Technologie- und Know-how-Transfer und zwar schneller oder günstiger als der Käufer dies ohne das Ziel bewerkstelligen kann
  • früh Gewinner identifizieren und deren Geschäft entwickeln.

Käufer, die diese Strategien verfolgen, haben in der Vergangenheit tendenziell eher Werte geschaffen und dienen als erfolgreiche Beispiele für M&A Transaktionen.

Was weniger funktioniert:

  • Marktkonsolidierung durch den Zusammenschluss einer Vielzahl kleiner Ziele für mehr Schlagkraft gemeinsam
  • Marktkonsolidierung zur Verringerung des Wettbewerbs
  • Transformational Merger: Man nehme zwei Gesellschaften und mache im Wege der Transformation etwas – ganz – anderes daraus.

Kommentar aus StartUp-Sicht

StartUps erfordern eine etwas andere Betrachtung.

Zunächst zu der Negativliste: Der erste Punkt zur Konsolidierung erinnert an den Aufbau von Verticals. Wenn es auch außerhalb der StartUp-Szene keine erfolgreiche M&A Strategie sein sollte, sollten insbesondere Internet-StartUps die Möglichkeit von Exits in/an Verticals beachten.

Effizienzsteigerung: Diese Strategie ist ganz überwiegend im Niedrigmargengeschäft Erfolg versprechend. Wenn ich bspw. die Kosten um wenige Prozent reduziere, hat dies nur dort einen gravierenden Einfluss auf Marge und Wert des Unternehmens. Doch selbst ein Niedrigmargen-StartUp wird sich kaum durch die Übernahme durch einen großen Player effizienter machen lassen. Hierunter fällt meines Erachtens auch der Irrglaube des Hebens von Synergien. StartUps, die sich in ihrem M&A Pitch allein auf das Heben von Synergien verlassen, sollten sich nicht wundern, wenn Sie keine Käufer finden oder zumindest nicht den ersonnenen Preis erzielen.

Abbau von Kapazitäten: kein Thema in jungen Branchen.

Marktzugang schaffen, verbessern usw., Technologie- und Know-how-Transfer = No Brainer.

Gewinner identifizieren und Geschäft entwickeln: Ist meines Erachtens aus der Sicht des StartUps keine eigenständige Strategie, sondern beschreibt den Investmentansatz, den der Käufer mit seinen M&A Aktivitäten verfolgt.Es dürfte sich damit eher um die Geisteshaltung des Käufers handeln. Wenn im Übrigen ein strategischer Grund für die Transaktion spricht, erscheint mir ein solcher Investmentansatz des Käufers ein Plus zu sein.

ToDos für Gründer und Investoren

Erfolgreiche Gründer und Investoren entwickeln gemeinsam die Exitstrategie des StartUps. Mit Rücksicht auf das Vorstehende ergibt sich folgende Handlungsempfehlung für die Käufersuche:

  • Wer verschafft mir einen besseren Marktzugang?
  • Wem verschaffe ich einen besseren Marktzugang?
  • Wer profitiert von meiner Technologie, meinem Know-how oder Team usw.?
  • Wer könnte in meiner Branchen im weiteren Sinne ein “Vertical bauen”?

Dabei sollte der Begriff der Käufersuche weit verstanden werden. Sie beginnt nicht erst drei Monate vor oder nach dem Break Even oder etwa wenn das Cash in wenigen Monaten ausgeht. Die Käufersuche mit den vier vorgenannten Schlüsselfragen ist vielmehr als ein weiterer interner Optimierungsprozess zu verstehen. Denn nur so entwickelt man nicht nur ein Produkt für Kunden, sondern auch für denjenigen, die einem später einmal die Anteile abkaufen sollen.

Nachtrag: Diese Woche bin ich auf einen weiteren interessanten M&A Link gestoßen. In This Week in Venture Capital diskutieren Mark Suster und Michael Montgomery über M&A, VC und StartUps (Link hier).

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Mus’ links for July 4th through July 6th 2010

By Christian | Published: 06/07/2010
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Another Theme, another Feed

By Christian | Published: 04/07/2010

I am probably a disgrace to my profession or a case in point.

It took me all of Sunday afternoon to update to WordPress 3, get a new theme, redirect my feed to FeedBurner and install the Zemanta plugin.

So if there is anybody out there subscribing to this site’s feed, please, redirect you reader to http://feeds.feedburner.com/musmusings.

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Zahlen vom US-Angelmarkt

By Christian | Published: 03/07/2010

Irgendetwas scheint sich im Ökosystem der US-amerikanischen Business Angels zu tun. Letzte Woche entbrannte die Diskussion um das Für und Wider eines möglichen Super-Seed Crash. Namhafte Angels haben mehr oder weniger den Deckel auf die Diskussion getan: Es gebe keinen Anstieg der Unternehmensbewertungen und somit auch keine Blase, die Platzen könne. Diese Woche wird mit harten Zahlen argumentiert: Angel Investing “is more akin to gambling”.

Zunächst zurück zur Diskussion der letzten Woche:

1. Keith Rabois ließ in einem GigaOM-Interview durchblicken, dass größere Schecks in Seed-Deals unterschrieben werden. MaW ergeben sich höhere Bewertungen. Das Interview selbst ist mE vor dem letzten Wochenende aufgenommen.

2. Selbst wenn Bewertungen steigen, ist fraglich, ob Angels, Inkubatoren usw. tatsächlich einen Crash in irgendeiner Form verursachen können.

Einen Crash des VC Markts? Sicherlich nicht. Dagegen spricht schon das Verhältnis von Angel-/Inkubatoren-/Seed-Money zu VC-Funds.

Crasht der Seed-Markt in sich? Unwahrscheinlich. Business Angels kommen und gehen. Insbesondere vermögende Privatleute scheinen, sich wieder verstärkt der StartUp-Szene zuzuwenden. Mit Blick auf die Chancen an den Kapitalmärkten wundert das nicht. Der Angel-/Seed-/Inkubatorenmarkt ist investorenseitig von jeher volatil und, wie wir gleich noch sehen werden, kaum mit der rationalen Allokation von Mitteln seitens der Investoren zu erklären. Ebenso wird das immer noch umstrittene Phänomen der steigenden Bewertungen keinen Einfluss auf die Mittelallokation haben und macht einen Crash unwahrscheinlich.

Zu den Daten und dem Glücksspielvergleich:

3. Simeon Simeonov hat sich auf peHUB die Mühe gemacht, einige Daten der Kauffman Foundation über Angel Investing genauer anzusehen. Grim reading:

  • 75% of exits happened between 2001 and 2006. There is some reason to believe that the data may have a slight bias towards negative returns as 50% of investments happened between 1995 and 2000. Angels may have been buying high and selling low.
  • 3.2x cash-on-cash return for all investments put together (total dollars out divided by total dollars in). However, returns are extremely sensitive to big hits. A lucky angel put $600K in a software company in three rounds from 1988 to 1994. In 1996 the company went public and the person got a nice 55x return. Removing this one company from the sample drops the aggregate cash-on-cash return for all angels nearly in half to 1.8x.
  • Of the companies angels invested in, 63% were complete write-offs for the angels involved.
  • 66% of angels made less than what they invested. 45% generated no return. The remaining 21% of angels received only 4% of the total returns (7% if you exclude the 55xer).
  • 6% of the angels generated returns >10x that accounted for 68% of the total return (42% w/o the 55xer). The cash-on-cash return for that group was 36x with and 21x without the one big hit, in both cases more than ten times the average for all angels put together.
  • The data includes only one super angel who had 29 exits generating 2x return. Most other angels had one or two exits and only a handful had three or four.
  • Due to missing or overly granular investment and exit dates, it is practically impossible to calculate meaningful IRR numbers or to calculate returns in excess of financial markets.

    • Die Zahlen lassen Simeonov den Glücksspielvergleich anstellen. Das Fazit, wie Angels erfolgreich investieren:

    The data unequivocally suggest that playing like a super angel or an active seed fund as opposed to dabbling with the occasional angel investment is a key strategy to consider if financial returns are important. The data also call into question the behavior of some angel groups that do just a few investments per year.

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    VC Dealterms: Mitverkaufsrecht verhandeln

    By Christian | Published: 02/07/2010

    Heute nun Teil 3 des Beitrags zum Mitverkaufsrecht (tag-along) In Teil 1 habe ich den Grundsatz des tag-along und in Teil 2 einige Szenarien erläutert (The Good, The Bad, The Ugly). Darauf aufbauend folgt nun, wie Gründer den tag-along verhandeln können.

    Wenn der Vertragsentwurf des Investors hereinflattert, kann nun analysiert werden:

    • Wo stehe ich? The Good? The Bad? The Ugly?
    • Wie sieht mich – darauf aufbauend – der Investor?
    • Wie sehe ich mich selbst?
    • Wie stark ist meine Position?
    • Nutzt der Investor meine Unerfahrenheit aus? Sollte ich mir einen eigenen Berater “zulegen”?
    • Wie fällt als Ergebnis meine Reaktion aus? An dieser Stelle optimieren, hinnehmen und anderweitig optimieren, “No Go”?

    Zur Einordnung des tag-along in das Gesamtkonstrukt noch Folgendes: Das Mitverkaufsrecht kommt immer nur dann zum Zuge, wenn ein Gesellschafter verkaufen will. Irgendjemand muss also den eigenen Exit vor Augen einen mit Rücksicht auf alle Umstände attraktiven Preis verhandelt haben. Ferner folgt aus der Systematik der Vertragswerke, dass kein anderer Gesellschafter bereit war, zu diesem Preis selbst zu erwerben, denn sonst wäre von dem so genannten Vorerwerbsrecht Gebrauch gemacht worden. Das Vorerwerbsrecht geht dem tag-along also vor. Mit anderen Worten will ein Gesellschafter zu einem Preis raus, den kein anderer Gesellschafter zahlen will.

    Darüber hinaus lässt sich sagen, dass der tag-along eher ein Recht in Krisenzeiten oder zeitlich deutlich nach Einstieg des Investors erfolgt und meist nachfolgende Finanzierungsrunden nicht in derselben Gestalt übersteht.

    Gründer sollten bei der Verhandlung des Mitverkaufsrechts also berücksichtigen, dass es sich dabei zwar um eine zentrale Regelung des VC Geschäfts handelt, nicht aber um die wichtigste.

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