Strategische Investoren, Teil 1: Die Grundsatzentscheidung

Soll man Strategen reinlassen oder nicht? Das ist die Frage, die sich Gründer von Anfang an und später VCs im Rahmen von Anschlussfinanzierungen stellen. VCs treten diesem Thema eher zurückhaltend gegenüber. Wenn man jedoch fokussiert ist (Think Exit!) und an den Erfolg, seines Produkts, Dienstleistung oder Investments glaubt, führt kein Weg an Strategen vorbei. Ein Beitrag in zwei Teilen.


Das Szenario


Die Gründer befinden sich in der ersten oder zweiten Finanzierungsrunde. Je nach Runde ist ein Business Angel oder VC bereits an Bord. Beide verfolgen allein die Strategie, in den nächsten drei bis fünf Jahren den Exit zu realisieren. Sie agieren als reine Finanzinvestoren. In der anstehenden Finanzierungsrunde liegt nun das Angebot eines Kunden, Lieferanten oder Corporate VCs auf dem Tisch. Es unterscheidet sich im Grundsatz nicht von dem eines Finanzinvestors. Frisches Geld soll in die Company gegen eine Beteiligung am Eigenkapital – sei es direkt oder über eine Mezzanine-Finanzierung – fließen. Strategische Investoren unterscheidet allein die Motivation. Sie sind gerade nicht an einem Exit interessiert, sondern wollen eines Tages die volle Kontrolle über das Start Up übernehmen und es mittelbar oder unmittelbar an das Mutterschiff andocken, WENN alles nach Plan läuft.

VC Skepsis

Viele VCs machen gar keine Finanzierungsrunden mit Strategen. Ich war bisher auch dieser Auffassung, sehe das nunmehr aber anders. Das Hauptargument ist, dass Strategen die Exitroute blockieren. Denn wer sich ein Mal einen Strategen ins Boot geholt habe, werde ihn so schnell nicht wieder los (Gilt dies nicht für alle Gesellschafter?). Wenn der Stratege dann doch einmal raus will, sich nicht an einer Anschlussrunde beteiligt oder gerade nicht die Kontrolle übernehmen will, dann sei das ein Warnsignal für potenzielle Investoren oder Käufer des Start Ups. Das ist auf den ersten Blick nachvollziehbar, doch hält es einer genaueren Überprüfung nicht stand. Welcher Investor beendet seine Prüfung des Investment Cases bei vermeintlichen “Warnsignalen”? Letztlich kommt es allein auf die Qualität und die Verfassung des Start Ups insgesamt an. Kann ich Geld verdienen oder nicht? Das ist die Kernfrage.

Zurück zu der These von der blockierten Exitroute: Wenn also ein Stratege seine ursprüngliche Absicht der Übernahme der Kontrolle nicht weiter verfolgt und daher bspw. an einer Anschlussrunde nicht teilnimmt, kommen zwei Gründe in Betracht. Entweder hat das Start Up nicht performt (interne Faktoren) oder der Stratege hat seine Strategie geändert (externe Faktoren). Interne Faktoren dürften dabei die Regel, die externen die Ausnahme sein. Selbst wenn das Verhältnis von Regel und Ausnahme umgekehrt wäre, lassen sich externe Faktoren klar in der Investorenansprache kommunizieren. Ein Start Up, das nicht performt, findet dagegen keine Anschlussfinanzierung, ganz egal, ob nun ein Stratege an Bord ist oder nicht. Denn umgekehrt gilt: Wenn die Dinge gut laufen, spielt es keine Rolle, wie die Gesellschaftsstruktur beschaffen ist. Wieder die Kernfrage: Kann ich Geld verdienen oder nicht? Im ersten Fall steige ich als VC ein, im zweiten nicht. Mithin wird die Rolle eines Strategen als Verhinderer von Anschlussrunden und Exits überschätzt, wenn nicht gar falsch eingeschätzt.

Think Exit!

Warum habe ich meine Meinung geändert? Ich habe bereits an anderer Stelle von meiner ausgezeichneten EVCA Fortbildung in der vorletzten Woche in Brüssel berichtet. Teil davon war eine Präsentation von Adi Pundak-Mintz, General Partner, Gemini Israel VC Fund, über das Schaffen von Mehrwert im Start Up durch VCs. Bei allen Bemühungen sollte man nie das Ziel aus den Augen verlieren: Exit! Und: Richtig interessant wird ein Exit erst dann, wenn sich zwei Käufer einen Bieterwettstreit liefern. Erst dann wird ein Exit mit kleinem Multiple zu einem >10 x Case. Aus dieser Ratio folgt, dass es im Hinblick auf einen großen Exit ein enormes Plus ist, einen Strategen in der Gesellschafterkreis zu holen. So ist bereits frühzeitig ein potenzieller Käufer an Bord. Es muss dann “nur” noch ein weiterer Kaufinteressent gefunden werden. Think Exit, wenn es um den möglichen Einstieg von Strategen geht.

Downside Protection

Schließlich noch ein Gedanke, WENN NICHT alles nach Plan läuft. Meines Erachtens kann ein Stratege in diesem Fall durchaus als Downside Protection für Gründer und VCs gesehen werden. Immerhin stände ein Interessent bereit, der unter Umständen etwas mit den Assets des Start Ups anfangen kann. Für den VC könntet damit zumindest irgendein Return verbunden sein, für die Gründer voraussichtlich bei Vorliegen von Liquidation Preferences nicht. Für sie bestände immer noch die Möglichkeit, das Geschäft in Rahmen einer Business Unit des Strategen weiterzuführen oder sich anderweitig beim Strategen zu entwickeln. Sicherlich nicht für alle etwas. Es soll schon schlimmere Gründerschicksale gegeben haben.
Der Beitrag wird in Kürze fortgesetzt.
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  • Guter Beitrag!
    Ich sehe ein Problem bei einem frühen Einstieg eine Strategen: Wenn das Startup performt und man an dem Punkt ist, ganz zu verkaufen gibt es nur einen realistischen Bieter: den eine Strategen. Ich kann mir nur schwer vorstellen, dass ein Wettbewerber Interesse daran haben kann in eine Firma zu investieren in der ein Konkurrent evtl. eine blocking minority besitzt. (Hängt natürlich direkt mit der Höhe des Initial Investments zusammen).

  • Absolut richtig. Ich denke, ich komme noch im Detail dazu in Teil 2 – Wahnsinnsspannungsbogen.

    Wenn man neben den Gründern nur einen Strategen im Gesellschafterkreis hat, ist das absolut richtig. Daraus folgt, 1. Strategen sind in frühen Phasen nicht geeignet und 2. Strategen sollten am besten neben einem anderen VC co-investieren. Auf diese Weise wird ein gutes Gegengewicht gegen den Strategen gesetzt. Bei optimaler Vertragsgestaltung können dann Gründer und VC in dem von Dir dargestellten Szenario den Strategen sogar dazu zwingen, ebenfalls zu verkaufen – “blocking minority” hin oder her. Es ist somit eine Frage, wie die drag along Regelung ausgestaltet ist. Ausnahmsweise könnte eine solche Regelung dann auch mal für Gründer von Vorteil sein, wenn sie die Mitverkaufspflicht mit einem Investor (z.B. VC)gegen den anderen (Stratege) ausüben kann.

  • Ja. Die Drag Along Klausel bringt auch den Vorteil, dass man damit Druck auf den Strategen ausüben kann komplett zu übernehmen/mitzubieten, da er evtl. nicht will dass seine Beteiligung andernfalls an ein Konkurrenzunternehmen verkauft wird.